竹炉山房

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4月11日，官方发布了两项数据令不少人感到困惑。

一是3月CPI同比上涨0.7%，低于市场预期，较前值下降0.3个百分点，同时环比下降0.3%；

二是3月新增社融5.38万亿，新增人民币贷款3.89万亿，均超市场预期，月末M2增速高达12.7%。

今年前三个月，经济复苏，信贷高歌猛进，CPI却掉入“1”时代，呈现通缩之势。钱都去哪儿了？经济到底怎么了？

本文从货币发行的角度解析通缩之谜、货币之谜和经济之谜。

本文逻辑

一、通缩之迷

二、货币之谜

三、经济之迷

01 通缩之谜

最新通胀报告显示，3月CPI同比上涨0.7%，预期1.0%，前值1.0%，环比下降0.3%。

表面上是“肉菜油”环比价格下跌抑制了CPI上涨。

当前处于“猪周期”低位，猪肉价格环比下降4.2%；春季大量鲜菜上市，鲜菜价格下降7.2%。二者为代表的食品烟酒类价格环比下降0.9%，影响CPI下降约0.26个百分点。

受国际油价下跌影响，当月两次下调成品油价格，汽、柴油价格每吨累计分别降435元和415元。交通工具用燃料环比价格下跌0.3%，同比价格下跌6.4%。

CPI低迷有“猪周期”、鲜菜季节性因素，还有国际能源价格回落的因素。不过，更为底层的因素是普通家庭购买力不足。主要表现为，汽车、手机为代表的大类消费品价格下跌，服装、鞋类、生活用品及服务为代表的日常消费价格低迷，以及核心CPI长期低水平徘徊。

当月汽车厂商血拼“价格战”，燃油小汽车价格环比下降1.9%、同比下降4.5%，交通工具价格环比下降1.6%，同比下降3.3%。根据乘联会公布的最新数据，2023年3月乘用车市场零售达到158.7万辆，同比增长0.3%，环比增长14.3%，是本世纪以来最弱的3月环比增速。一季度累计零售426.1万辆，同比下滑13.4%。电子产品销售不振、价格下降，以手机为代表的通信工具价格环比下降0.1%，同比下降2.2%。

日常消费中的衣着价格环比上涨0.5%、同比上涨0.8%，生活用品及服务价格环比下跌0.5%、同比上涨0.7%。

另外，更能够反映家庭真实需求的剔除能源和食品的核心CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.1个百分点，但依然处于低水平。像房租、装潢、国内及国际航空出行、中低端的住宿业等总量支出依然没有恢复到2019年的同期水平。

我们再看中上游的情况。3月份工业生产者出厂价格同比下降2.5%，降幅扩大1.1个百分点；工业生产者购进价格同比下降1.8%，降幅扩大1.3个百分点。

工业生产者价格下跌主要是生产资料价格下降3.4%，尤其是上游采矿业价格大跌，采掘工业价格下降4.7%。其中，煤炭开采和洗选业环比下降1.2%、同比下降3.2%，石油和天然气开采业环比下降0.9%、同比下降15.7%，黑色金属矿采选业环比上涨2.4%、同比下降7.2%。

上游采矿业价格下跌往中游传递，原材料工业价格下降4.2%，加工工业价格下降2.8%。其中，石油、煤炭及其他燃料加工业环比下降0.4%、同比下降6.2%，化学原料和化学制品制造业环比持平、同比下降7.7%，黑色金属冶炼和压延加工业环比上涨1.3%、同比下降11%。

中上游价格下跌主要原因是积压的原材料库存出清。2020-2021年新冠疫情全球大流行期间，一边是全球供应链中断、受阻，另一边是美联储发放货币刺激需求过旺，导致上游原材料价格大涨，新能源、芯片等产能迅速扩张。今年全球需求整体回落，库存高企，原材料出清、价格大跌。数据显示，1-2月份，中国工业企业产品销售率为95.8%，同比下降1.7个百分点。

当国际需求萎缩、出口下降，国内市场又因购买力长期不足，下游无法消化过剩的供给，或价格下跌不足以刺激需求反弹。

下游生活资料价格不振，环比持平，同比上涨0.9%。其中，食品环比下跌0.1%、同比上涨2%，衣着环比上涨0.1%、同比上涨2.0%，一般日用品环比上涨0.2%、同比上涨0.5%，耐用消费品环比下跌0.1%、同比下跌0.2%。

所以，从上游到下游，整体价格低迷，是上游原料市场出清和下游家庭需求不足“夹击”的结果。

以碳酸锂-新能源汽车为例。去年，新能源汽车乘石油危机之风而起，国内外需求大增，新能源汽车关键材料“白色石油”碳酸锂价格从年初的5万元/吨上涨到11月的56万元/吨。不过，随后价格一路暴跌，跌到当前的20万元/吨，跌超六成。

原因是什么？

供给端，受之前价格大涨的刺激，上游原材料供应大增，南美盐湖和澳洲锂辉矿的产能大量释放，推动价格大跌，暴力出清。一些矿场不得不缩减产能，“亚洲锂都”宜春的四大云母提锂企业中一半已经选择了停产。

需求端，去年中国卖出新能源汽车688.7万辆，同比增长93.4%；今年3月新能源乘用车国内零售销量54.3万辆,同比增速降至21.9%，一季度零售销量131.3万辆，同比增速降至22.4%。

各大汽车厂商打价格战，利润被削减、亏损扩大，进而压低上游采购价。销售滑坡直接击溃了上游碳酸锂价格。其实，国内汽车市场早在2018年就进入拐点，近些年新能源汽车受政策推动，与燃油车疯狂“内卷”。今年1月份销售大跌后，各大厂商主动减产推动库存下降至333万台，以燃油车为主的自主品牌和合资库存压力最大。当月燃油车发起价格战，以价换量去库存。

所以，今年前三个月，在经济在复苏的过程中遭遇全球原材料价格暴力出清的冲击，而国内普通家庭长期购买力不足、失业率反弹、收入和消费信心边际改善较慢共同形成的疲软需求不足以支撑价格。

普通家庭购买力不足是经济增长的长期性挑战。

02 货币之谜

过去三年，中美两国都经历了一场世纪疫情，均实施了扩张性货币政策来应对危机，但是美国通胀，中国通缩。今年3月份美国CPI下台阶但依然超过5%，中国CPI只有0.7%。这是为何？

这是一个有意思的问题。弗里德曼说，通胀是货币现象。先从这两个国家的货币发行说起。

从2020年3月到2023年2月，美国M2从15万亿美元上涨到19万亿美元，涨幅26%；M1从4万亿美元上涨到18万亿美元，涨幅350%。同期，中国M2从208万亿人民币上升到275万亿人民币，涨幅32%；M1从57万亿人民币上涨到65万亿人民币，涨幅14%。

尽管两国的M1、M2界定有所差别，但还是能反映中美货币投放的方式不同。美国M1增速大于M2，而且M1总量逼近M2，当前货币乘数为3.97；美联储扩张基础货币为主，资产负债表从4.2万亿美元扩张到8.6万亿美元，最高峰时达到9万亿美元；中国M2增速大于M1，当前货币乘数已经上升到7.86，中国银行系统以扩张广义货币为主，主要是商业银行扩张资产负债表。

接着，我们看货币传导机制来跟踪扩张的货币去哪儿了。

美国的货币传导机制容易跟踪，它以美联储扩张基础货币为主，我们可以拆解美联储资产负债表，看美联储采购了什么就知道去了哪里。期间，美联储资产负债表中的资产项，国债是主要增加项，从2.5万亿美元扩张到5.2万亿美元，最高峰时达到5.7万亿美元。这意味着，美联储大概向国债市场注入了3.5万亿美元的流动性。美联储联邦政府总负债从2020年的26万亿美元扩张到29万亿美元。其中，2.3万亿美元债务融资用于疫情纾困，发放给普通家庭和各类企业。换言之，美联储在货币扩张的巅峰期大概释放了4.8万亿美元流动性，其中2.3万亿美元直接进入了美国普通家庭和各类企业。

这笔钱转化为美国家庭的“超额储蓄”，美国私人净储蓄从2.2万亿美元立即上升到5万亿美元。这笔“超额储蓄”迅速转化为消费支出，推动美国消费在疫情期间迅速反弹。数据显示，2021年3月美国个人消费支出总额恢复并超过了疫情之前的水平。此后，个人消费支出依然保持强劲增长态势，在全球商品及服务供给受约束的背景下推动物价快速上涨。2022年3月美联储开始实施近40年来最激进的紧缩政策以抗击大通胀。到今年2月份，美国私人净储蓄消耗至1.4万亿美元，美国个人消费总支出达到14万亿美元，通胀逐渐回落，美联储加息进入尾声。

再看中国。2016年中国央行不要求商业银行强制结汇，不再因外汇占款增加被动扩张基础货币，货币扩张开始通过商业银行资产负债表扩来实现。疫情三年货币大增，去年M2增长11.8%。

那么，钱流向了哪里？

我们可以跟踪社融数据。2022年社融增量为32.01万亿元，比上年多6689亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加20.91万亿元，同比多增9746亿元。贷款占比达到65.3%，同比高1.7个百分点。政府债券净融资7.12万亿元，同比多1074亿元。贷款和政府债券合计占比87.6%。换言之，接近九成的钱通过银行贷款和政府债券流出。

政府债券意味着钱流入政府财政部，其中专项债为大头、4万亿左右，六成专项债融资用于基建投资。那么，银行贷款流入哪里？

我们看《2022年金融统计数据报告》口径，全年人民币贷款增加21.31万亿元，同比多增1.36万亿元。分部门看，住户贷款增加3.83万亿元，企（事）业单位贷款增加17.09万亿元。可见，贷款大部分流入企（事）业单位，占比高达80%。

今年一季度社融情况更加明显。一季度社融增量14.53万亿元，比上年同期多2.47万亿元，相当于去年全年增量的43%。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加10.7万亿元，同比多增2.36万亿元；政府债券净融资1.83万亿元，同比多2470亿元；二者合计占比86.2%。

根据金融统计报告口径，一季度人民币贷款增加10.6万亿元，同比多增2.27万亿元。其中，住户贷款增加1.71万亿元，企（事）业单位贷款增加8.99万亿元，占比上升到84%。

贷款流入哪类企业？央企国企、民营企业，还是外资企业？

央行未公布更为详细的数据。不过，我们可以从固定资产投资中窥得一二。

2022年全年，固定资产投资572138亿元，比上年增长5.1%。其中，国有控股固定资产投资10.1%，民间固定资产投资同比增长0.9%；港澳台商企业固定资产投资增长0.2%，外商企业固定资产投资下降4.7%。今年前两个月，该结构没有太大改变。

但是，需要注意的是，并不是所有资金都流入了实体经济转化为投资。去年全年M2M1之差达到8.1，M2与社融存量增速之差达到2.1，说明资金活跃度低，不少资金还滞留在银行系统中。

去年全年贷款增加21.31万亿元，而存款增加26.26万亿元，同比多增6.59万亿元。其中，住户存款增加17.84万亿元，非金融企业存款增加5.09万亿元。

今年一季度情况类似，M2M1之差依然高达7.6，资金活跃度依然不高，大量资金以存款的方式滞留在银行系统。贷款增加10.6万亿元，同比多增2.27万亿元，而存款增加15.39万亿元，同比多增4.54万亿元。其中，住户存款增加9.9万亿元，非金融企业存款增加3.18万亿元。

我们可以通过派生存款的逻辑解释企业存款的增加，因为企业贷款增加了8.99万亿元；但是，同样的逻辑难以解释住户存款大增，毕竟住户贷款只增加了1.71万亿元。如果以支付的方式促使住户的真实存款大规模增加，那这个效率和数量都太惊人了，而且住户储蓄水平差距可能更为惊人。

为何中国家庭“超额储蓄”没有转化为消费，进而引发大通胀？

03 经济之谜

先简单总结一下，中美两国的货币扩张-货币传导-经济通胀/通缩变化：

美联储扩张资产负债表采购国债，美国财政部扩张国债获得融资，进而以疫情纾困的方式将超过两万亿美元注入普通家庭。

对普通家庭而言，美国这种货币扩张方式带来两个直接的结果：一是普通家庭购买力和消费支出大增，引发历史级别的大通胀，同时工资价格也持续上涨；二是普通家庭资产负债表并未因疫情而被破坏，相反，居民杠杆率在2020年3月达到79.5的峰值后持续下降到75左右，个人总收入和总支出保持较高斜率的增长。

可见，美国是通过美联储和联邦财政部扩张负债帮助普通家庭度过这场世纪疫情危机。美国普通家庭未受到太大的冲击，但宏观经济系统经受大起大落的考验，科技、金融及富人阶层的金融资产在激进紧缩周期中被“通杀”，出现“穷人资产（工资）通胀、富人金融资产通缩”的奇景。目前，美国经济度过了最艰难的时期，但未完全涉险过关。今年3月份整体通胀下台阶，但核心通胀依然顽固，美国爆发地区银行业流动性危机。这轮地区银行业危机是美国经济衰退的“临门一脚”，而美国可能需要一轮经济衰退才能击溃核心通胀，将大通胀和紧缩政策一并扫地出门。

在这次疫情灾难中，中国采用了凯恩斯式的逆周期宏观经济政策，通过大规模扩张财政和货币，增加政府基建和制造业投资，试图带动私人投资促进经济复苏。因此，大量的货币以信贷、债券的方式流入公共部门和国有企业部门，表现为政府专项债融资高增长、国有控股固定资产投资高增长。

不过，去年，因疫情制约了供给端，大规模的公共投资并未带动私人部门投资和消费跟进，导致公共支出乘数下降。主要表现为国有控股固定资产投资和民间固定资产投资增速差扩大，一般公共预算收支增速差、政府性基金收支增速差均扩大。结果，宏观经济下行冲击了政府、企业和家庭三大资产负债表。今年，疫情约束放开，但私人企业和家庭在修复资产负债表，跟进投资和消费也相对缓慢。

有人提出，中国家庭的“超额储蓄”为什么没有转为消费、提振通胀？

美国的“超额储蓄”转化为消费、乃至引发大通胀，其逻辑很容易理解，那就是“直升机撒钱”，每个家庭天降“横财”，然后放心大胆消费。

中国去年住户存款增加17.84万亿元，今年一季度再增加9.9万亿元。这笔钱哪来的？可能来自几个方面：一是与实际GDP相适应的真实储蓄积累；二是普通家庭消费节省；三是中高收入家庭投资挤出，主要是减少购房。

不过，还有一个非常重要细节被大家所忽略，那就是货币扩张带来的派生存款和名义储蓄。

通常，商业银行在扩张信贷的时候，存款规模也会随之增加。如果像去年和今年一季度，资金活跃度很低，很多资金就会以存款的形式滞存在银行系统，进而推高了存款规模。比如，一个人贷款100万，第一个月只用了30万，另外70万依然存在银行。这个人表面上增加了70万存款，实际上增加了100万贷款。

通过扩张信贷的方式扩张货币，容易带来企业和家庭负债率上升。实际上，过去十年，中国家庭杠杆率快速增加，从2014年3月的34%快速上升到2020年12月的61.9%，随后开始稳杠杆、艰难去杠杆，去年下半年降到61.4%。中国家庭的负债主要来自房贷，高房贷、高利息制约了家庭消费扩张和投资。

假如住户存款一部分来自派生存款，那么这部分存款可能受到高杠杆的制约，投资信心下降，消费更加谨慎。

还有一种可能是货币扩张带来的名义储蓄。比如，国企通过大笔信贷融资大规模投资基建，采购设备、原材料，资金流入私人部门。这部分家庭通过支付/交易的方式获得这笔名义储蓄。为什么叫名义储蓄？对这部分家庭来说，这笔储蓄是真实储蓄。对宏观经济来说，这笔储蓄是通过货币扩张创造出来的，是名义储蓄。

问题是，这笔名义储蓄可能比较集中（但没有数据支持）。由于这笔储蓄不是分散在普通家庭，不会带来消费大规模增加，当然也就不存在通胀，只可能是通缩。所以，这笔储蓄更可能作为投资进入市场。但是，处于“投资无门”的状态。如果拿去买房，一线城市房价立即上涨，房地产迅速通胀，这又引发资产泡沫担忧。

可以推断，银行信贷投放规模越大，这笔名义储蓄的规模就越大、越集中。而这笔资金的出路决定了结构性市场的通胀或通缩。

最后总结：

一、货币发行方式与负债/资产的关系。

不论是美元还是人民币，不论扩张基础货币还是扩张广义货币，现代信用货币属于“通用债券”，只要货币扩张就意味着债务扩张。

不同的是，美国将新冠疫情视为自然灾害，通过扩张美联储和联邦政府资产负债表来渡过难关，二者负债规模均大幅度攀升，家庭部门资产负债表无损，名义资产反而增加。中国的宏观经济政策倾向于将新冠疫情视为经济周期来处理，通过常规的信贷扩张来增加公共投资，政府负债规模也快速增加；由于公共支出乘数下降未带动宏观经济改善，企业和家庭的资产负债表也受损，但部分住户存款大增，名义储蓄集中。

二、货币传导方式与通胀/通缩的关系。

与货币数量相比，货币传导方式对通胀/通缩的影响更为直接。在疫情期间，美国和中国均大规模发行货币，但货币传导方式不同，对通胀水平的影响完全不同。

实际上，从2008年金融危机后，全球主要国家央行都有意地避免将货币导入实体部门。美联储改变了货币扩张方式，主要通过购债给金融注入流动性，形成长期“金融通胀、实体通缩”的局面。若不是新冠疫情这场“大雪灾”，美联储和联邦政府才不会将货币引入家庭部门。待这轮大通胀平息后，美联储又将回归到熟悉的操作轨道。

中国以信贷扩张方式将货币引入公共部门、基建、地产和制造业投资领域，私人企业、家庭部门属于货币匮乏部门，家庭消费购买力长期不足，实体经济复苏不易、反陷通缩。

理论上，货币投入市场中便可“自由翱翔”，海量货币投入其中便“水漫金山”。但是，由于各种非市场因素导致交易费用高，市场上安装了许多“漏斗”，将海量超发货币汇聚在一些“内陆湖”中，而广大陆地只能通缩。

重要的是，拆卸这些“漏斗”。

[清和]. (2023-04-13). 智本社. 通缩之谜:钱都去哪儿了?. https://mp.weixin.qq.com/s/ExCQjWn1_vaORgouGW7DwA